【文/管濤】

日前，國家統計局公布了3月份的通脹數據。當月，CPI同比增長0.7%，低于市場預期的1%，且較上月增速回落0.3個百分點；核心CPI同比增長0.7%，連續12個月小于或等于1%。

同日公布的金融數據再次大超預期。3月份，M2余額同比增長12.7%，預期11.9%，前值12.9%；社會融資規模單月新增5.38萬億元，市場預期4.42萬億元，同比多增7235億元；社會融資規模存量同比增長10%，較上月回升0.1個百分點。

市場對我國陷入通縮的擔憂再度加深，年內降息預期再次升溫。然而，需要注意的是，通脹疲軟或低通脹是一種特殊的經濟狀態，通貨緊縮更多是經濟周期波動的物價階段性切換，不應將中長期低通脹擔憂或前期的反通脹力量（disinflationforce）線性外推到通縮（deflation）。

低通脹不等于通貨緊縮

國際上通常認為通貨緊縮是指總體物價水平在一段時間內持續下降。更為嚴格的定義是“一個特征，兩個伴隨”，即物價總水平持續下降，伴隨著貨幣供應減少和經濟衰退。

2020年新冠疫情大流行以來，我國不論CPI還是剔除食品和能源的核心CPI通脹，均只有個別月份出現了同比負增長，而且持續時間非常短，CPI同比下降僅有3個月，核心CPI僅有1個月。同期，我國M2持續同比正增長，2022年7月以來同比增速更是維持在2016年5月份以來的高位；GDP也僅有2020年一季度和2022年二季度因疫情嚴重沖擊，出現過短暫的同比負增長。

2022年，在全球CPI通脹高達８%以上的情況下，我國全年通脹只有2%，說明我國反通脹力量較強，而不能說是已經出現了通貨緊縮。今年一季度我國CPI累計通脹同比增長1.3%，核心CPI增長0.8%，仍屬于低通脹的范疇。

我國通貨緊縮的壓力主要體現在生產端。今年3月份，PPI同比下降2.5%，降幅環比擴大了1.1個百分點，且連續6個月處于負增長區間，一季度累計同比下降1.6%。這一方面反映了基數效應。2020年～2023年一季度，我國PPI四年復合平均累計同比增長2.1%，仍屬正常。另一方面反映了輸入性的全球反通脹力量。去年國際大宗商品尤其是糧食、能源價格高企，推動全球高通脹回歸。

今年在大宗商品價格回落、主要央行貨幣緊縮等作用下，全球經濟復蘇放緩，通脹可能延續下行趨勢。再一方面推動中下游企業盈利改善。去年10月份以來，我國PPI與CPI增速剪刀差重新逆轉，有助于中下游企業成本向消費端的傳導。

然而，PPI負增長不符合通縮的一般定義，充其量只能稱之為局部的通縮。正如當前我國整體CPI通脹溫和，但食品CPI通脹較高，只能稱之為結構性通脹一樣。去年全年，我國食品CPI2.8%，較整體CPI高出0.8個百分點；今年一季度食品CPI為3.7%，較整體CPI高出2.4個百分點。

鑒于食品支出占到我國居民人均消費性支出的三成左右，故群眾真實感受的通脹程度要高于CPI數值顯示的通脹水平。同時，我國政府也多次強調要及時有效緩解結構性物價上漲給部分困難群眾帶來的影響。

當前我國經濟處于復蘇階段，再通脹動力（reflationfactor）正在逐步蓄力。去年超預期因素疊加房地產周期下行對國內經濟的拖累非常大。從軟數據（問卷調查）上看，制造業PMI、居民未來就業、當期收入、銀行家和企業家宏觀經濟熱度指數均處于絕對的低位，61.8%的居民傾向于更多儲蓄，占比連續七個季度上升；從硬數據看，工業增加值、服務業生產指數和社會零售當月同比季度均值較上一季度均有明顯下滑，且明顯低于正常水平。雖然基建和制造業投資努力支撐內需，但固定資產投資在房地產投資拖累下繼續下滑。今年一季度，實體經濟信心已經有明顯改善，制造業PMI指數攀升至十多年未見的高位，居民儲蓄意愿有所下降，收入和就業感受也有所改善。

去年初以來至今，我國宏觀政策力度不可謂不大。據社科院數據，去年我國政府部門宏觀杠桿率上升3.6個百分點，漲幅僅次于2009年全球金融海嘯和2020年新冠疫情。這還沒有包括地方政府穩增長的努力。

今年3月，M2同比增速較2021年底上升3.7個百分點至12.7%，貸款余額同比增速較2021年底上升0.2個百分點至11.8%；前3個月社融累計同比多增2.47萬億元，超過2020年同期水平。除了沒有特別國債，定向貨幣政策工具、新發3000億元金融債和調增8000億元政策性銀行信貸額度等措施相繼出臺。今年3月中旬，人民銀行再次全面降準25個基點，進一步鞏固經濟復蘇基礎和加碼穩增長。

總量上看，不管是貨幣通脹理論還是財政通脹理論，結果都不應該指向通縮。流向上看，此前市場熱議政府和國企等部門的資金流向民間部門，可能還未得到充分有效的使用。去年，金融機構新增居民人民幣儲蓄存款17.84萬億元，創下歷史新高，較2015~2019年均多增11.63萬億元，較疫情后的2020~2021年均多增7.24萬億元。然而，如果不考慮儲蓄分布不均和金融市場不確定性等因素，防疫措施優化、居民預期好轉和房地產逐漸企穩均有利于超額儲蓄釋放。